独立稀缺穿透

蓄力与出击！

作者：李敬择

编辑：郝科科

风品：曲颖沈禾

来源：铑财-铑财研究院

减持猛于虎！

近来翻雨覆云的资本圈，尤其不太平。例如大神腾讯，被大股东Naspers累计减持近15.5亿港元。再如比亚迪，巴菲特两次减持套现超8亿港元。看空声、声讨声泛起，两企股价剧烈震荡。

可从后续的企稳态势看，实在是错杀了两大白马股、也误解了“股神”减持深意，不少投资人真真被带了节奏。

美林投资时钟理论告诉我们，周期轮动、板块调换本是投资常态。长期坚守与择时调仓，相辅相成。

尤其面对疫情寒冬下的百年变局、产业重塑，增强资金安全性、唤新战略布局，洽洽是理性且积极的行为！一些舆论“一边倒”的片面看空、肆意带节奏，不是傻就是坏。

聚焦当下，同样被“猛虎”咬伤的还有复星。

到底冤不冤呢？

01

全线开花

稳中有进

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先简单了解下复星。

公开资料显示，其创建于1992年，现拥有“健康、快乐、富足、智造”四大业务板块，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。旗下上市公司包括A股复星医药、南钢股份、豫园股份、上海钢联、海南矿业等；港股复星国际、复锐医疗科技、复星旅文、复宏汉霖。

不难看出，复星积淀深厚、旗下公司多有威名，一举一动备受关注在情理中。

自8月开始，复星接连发布减持计划，包括白酒、矿业，甚至连复星医药也在其中。一时间，市场各种市场争论甚嚣尘上。不少投资者被裹挟其中，导致复星旗下部分企业股价出现不小波动。

说千道万，投资者悲观情绪，主要源自两原因：

一、大股东减持，说明企业发展前景不乐观，成长性、业绩表现存疑；

二、套现离场，大股东自身可能不稳，进而忽视企业发展甚至拖累企业，即割投资者“韭菜”。

果真如此？

先看第一点。投资大神伯顿·马尔基尔曾言，“一个成功的投资者通常是个考虑周全的人。”任何投资必须以对基本面的全面深刻的理解为基础，并具备对各种情景的概率分布及该情景下的收益率设想的能力。

彼得·林奇也说过，只要基本面好，则越跌越买。

换言之，评价标的优劣的根本，还是基本面。只要业绩扎实、核心竞争力强，即是理想标的。

尽管上半年经济承压、国际局势复杂，但审视复星旗下各板块，仍展现出了极强稳健韧性。

客观数据说话：2022上半年，复星健康板块总收入233.7亿元，同比增长21.2%；快乐板块总收入320.7亿元，同比增长12.5%；富足板块总收入229.7亿元，同比增长16.9%；智造板块总收入51.3亿元，同比增长43.6%。可谓“全线增长”。

总体来看，2022上半年，复星国际总收入达828.9亿元，同比增长17.7%；净利27亿元；企业经营性利润23.3亿元，同比增长35.5%。

报告期内，境内外含银团贷款公开市场融资176.7亿元；总体计息负债平均成本4.5%，处于低位。

海外业务尤为亮眼，达到387.6亿元，同比增长30.7%，占总收入的46.8%。

再看豫园股份，2022上半年营收220.09亿元，归母净利7.54亿元。

其中，豫园股份消费产业收入逆势增长，达到186亿元；收入结构也不断优化，消费产业收入占比升至84.6%；截至上半年末，豫园股份各产业总计会员规模近2000万，其中消费会员超1000万，会员消费贡献占比超60%。

尤其带来惊喜的，是快乐板块的复星旅文，在普遍看衰背景下其逆势上扬：收入64.2亿元，同比增超131%。尤其度假村及酒店板块，受益ClubMed欧美中东和美洲业务的强势增长，同比增长354%。

复星国际联席首席执行官徐晓亮表示：“复星旅文营收同比增长近两倍。主要得益于海外主要客源地和目的地的旅游限制解除，旗下ClubMed业务强势反弹，营收已恢复至2019年的90%，后续的预订量也呈增长势头。”

报告期内，包括复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣、汉斯状等在内的新产品和次新品收入在制药业务中收入占比超25%，产品结构持续优化。

至于富足板块，也有稳健喜色：保险类资产收入158.9亿元，同比增长2.7%；资管类资产收入70.8亿元，同比增长69.7%。报告期内，复星葡萄牙保险总保费收入26.3亿欧元，同比增长12.8%。HAL德国私人银行毛收入1.92亿欧元，同比增长41%。

02

46亿投入科创研发

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小河奔腾，大河自然宽广。不难得出结论：各业务基本面扎实、且“稳中有进”，复星根基够稳，又岂缺成长性。

更进一步，成长飞轮还有加速期许。

不创新无未来，创新驱动是企业稳优之源。复星国际董事长郭广昌认为，在企业发展过程中，投资可以用来缩短追赶时间，运营可以提高财务表现，但唯有科创，才能够使得企业在某一方面形成全面超越，在行业中形成引领。

报告期内，复星科创投入不断加码，上半年投入46亿元，同比增长21%。复星医药方面，研发投入23.99亿元，同比增长22.77%。

不止复星医药，智造板块核心公司之一南钢股份也有亮点，如特种耐候钢在2022年北京冬奥会的“雪游龙”得到广泛应用。

此外，复星津美全球科创中心和豫园珠宝创意之家设计师平台，已投入使用并收获战果，打造出旗下第一个完全自主研发孵化的功能性护肤品品牌「愈感」。

著名的“冰激凌理论”告诉我们，卖冰淇淋应在冬天开业，如能扛过冬天逆境，又何惧夏天竞争。

在2022上半年形势复杂、困难重重的环境下，诸多企业寒冬渡劫，强如华为的任正非也在高喊活下去的同时，一再强调现金流的重要性。

试问，复星依然锐意进取，投入研发、高举蓄力“冰激凌”，是否就是对上述看空的最有力回击。

“大股东看空基本面的猜测”，可以休矣。各位老铁，别再被带节奏。

03

三个目的三个共赢

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是否“坑”了投资者呢？

控股地位未改变，意味其和投资者仍在一条战线、共同进退，且各板块业绩报喜、更有力量投入研发，相信复星不稳一说已不攻自破。

在铑财看来，其减持目的有三。

一.回笼资金、夯实基本盘。

需要说明的是，回笼资金并不完全等于复星“缺钱了”。而是以适当的、少量的战术减持，夯实安全垫，增加缓冲空间。

从大环境来看，此举亦十分必要。8月23日，任正非发表内部讲话：未来十年应是一个非常痛苦的历史时期，“把活下来作为最主要纲领，边缘业务全线收缩和关闭，把寒气传递给每个人。”并一再强调现金流的重要性。

事实上，这已是任正非第六次提出“寒冬论”，此前五次均一语成谶。

如何活下去？“股神”巴菲特曾言，现金就像氧气，当缺少时才意识到有多必需!站在财务角度,现金流就是企业血液，甚至比利润还重要。是衡量企业健康稳健、发展质量的重要因素。

以市值高达1.3万亿的亚马逊为例，之所以长期亏损，就是没把收入转化成利润，而是保持极强的自由现金流，来培育战略业务，从而才有了强劲的成长力。

目光回到复星，2022上半年，复星国际现金、银行结余及定期存款充裕，达人民币1176.5亿元；豫园股份现金分红13.55亿元；现金流充沛，在手现金超140亿元。

复星旅文的现金及银行结余预期不低于34亿元，未使用的银行贷款额度预期不低于43亿元；

复星医药实现经营活动产生的现金流量净额18.20亿元，同比增长6.66%。

相信减持后，复星国际的现金流水平将更上一个台阶。从而在应对未来不确定风险时，更加游刃有余。

细梳业务板块，复星旗下有诸多实体产业，从资金——产品——资金的循环效应讲，只有现金流不断且高速流动，才能后续保障股东回报或扩大生产。

第二个目的，培育优质项目。

每个优秀拳击手都深知，想要打出漂亮有力的上钩拳，首先要学会回撤蓄力。

复星系列减持，又何尝不憋着“上钩拳”。

例如福佑地项目。9月1日，黄浦区历史风貌保护项目推进领导小组办公室公告称，外滩福佑地块遴选活动最终实施主体为豫园股份联合体。

根据设置条件：1、对黄浦区的综合税收贡献不少于120亿元，在项目综合验收通过后五年内，意向人及其关联公司或项目入驻企业对黄浦区的综合税收贡献不少于144亿元。

意向人要有对历史街区、风貌街坊或历史建筑保护及开发的经验，福佑地块内包含了优秀历史建筑、名人旧居、知名商铺老号等大量海派风格的建筑和街店，出让范围内的保护更新建筑总规模不小于12万平方米。

即开发者必须在经济效益和文化保护间取得平衡。

放眼国内，能完成计划者唯有复星。如拿下该地块，其旗下豫园和外滩金融中心将连片，“大豫园”规划将正式成型。对复星来说，无论商业价值还是文化价值，都会更上一个台阶。

但按照目前上海房地产政策看，开发商拿地须在30天内全部付清全部土地款，且据银保监要求需为自有资金且需穿透管理，不能是银行信贷资金。

在铑财看来，豫园股份减持金徽酒，可能和这一项目有较强关联，这一项目开发后续可能还需股东进一步注资支持，复星减持回笼资金，与此亦不无关系。

当然，复星也可以更冒进些，以其他手段注资，但这也可能让复星整体资金链承压，进而不利大盘稳健。

一味出击而忽略蓄力，力竭只是时间问题。显然，复星“有退有投”，是为了更高质量、更稳健的布局，旨在与投资者“共赢”。与其一向稳健的投资风格一脉相承，是一种责任之举。

第三个目的，解决产业矛盾，优化产业结构。

众所周知，此前复星手中有“两瓶酒”，金徽、舍得。

两家酒企在产品定位、市场区域、价格区间方面，都有极高重叠，未来很有可能会产生同业竞争。

因此减持公告中，豫园股份明确表示：“有利于解决金徽酒和舍得酒的同业竞争问题，公司可将更多资源聚焦于重点战略和重点项目。”

换言之，此次减持对复星、金徽、舍得来说，都不是坏事。

对复星来说，能够优化产业，有的放矢。

对金徽来说，亦能放开手脚，形成充分竞争。

对舍得来说，则能享受复星更多的资源加持。

显然，复星不但要活下去，还希望活得更稳、活得更好。

04

烈火见真金

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不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。

抽丝剥茧，再看复星的减持风波，逻辑线就很清晰了：一些市场舆论用短期视角，来判断一家长期主义者的成长性，不少投资者被带了节奏。

不得不说，许多时候，在资本市场，各种利益裹挟，每当大事件发生，浑水摸鱼者就开始投机搅局：各种言论粉墨登场，引发公众恐慌跟风，殊不知背后可能结下收割大网。

一些专业机构已经给出了态度。高盛、摩根士丹利、大和资本、中金公司等报告，给予复星国际“买入”或“跑赢大市”评级，看好公司股票。

摩根士丹利认为，复星近期的投资退出包括青啤及ATG等，能为公司提供大量现金。并且复星国际在全球拥有超100亿美元的较高流动性的资产，即使大市受压，债务市场环境转差，复星国际的融资能力并不受限。

对复星来说，此次风波也未必是坏事。正如丘吉尔所言：“不要浪费一场好危机！”

一番审视，迷雾消退，人们发现复星基本面稳中有优，未来还可能更稳更优。1993年华为出现了现金流风波、2000年阿里巴巴经历过裁员事件，现在看来，这些都酝酿了企业后续的质变腾飞。

那么，此次减持波澜，是否也意味着：复星正在开启一个价值复利的新纪元？广大投资者正在打开一扇更独判的专业之门？资本市场正在迎来一个更成熟、更透明的新周期？

本文为铑财原创

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